【广发宏观郭磊】经济比我们的乐观预期还要更强的两个原因

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，我们广发宏观属于对经济“偏乐观派”，前期我们搭建了从宏观到微观的一系列分析框架（人口周期、朱格拉周期、原材料库存周期）。

第二，二季度数据完美验证了我们观点：出口交货值回升、朱格拉周期下设备类扩张、原材料补库存、乡村消费高位形成主要驱动。

第三，经济短期比我们偏乐观的预期还要强，是因为还有额外两个脉冲力量：地产销售强劲反弹（21%）和财政强劲扩张（19%）。

第四，地产销售短期反弹和财政短期扩张的原因分别是什么？

第五，地产销售回升和财政扩张能否持续？兼谈下半年经济走势。

第六，二季度经济数据进一步证伪了硬着陆的情形，资产定价逻辑将产生微妙变化：以周期类资产为例。

正文

我们属于对经济偏乐观派，前期我们搭建了从宏观到微观的一系列分析框架。在期报告中，我们别从长周期要素、中周期要素、短周期要素的视角搭建了一系列判断框架，主要包括：

第一， 由于人口周期反弹，2016 -2020年经济整体处于稳态。在前期报告《着陆的经济，做实的资产，变窄的定价》中，我们用详尽的数据证实2016-2020年中国的总人口增速、劳动人口增速都处于企稳和反弹周期，从全球经验规律来看，这一时段中国经济增长不会太差。

第二， 三周期叠加，“朱格拉周期”下的出口和制造业在对经济提供显著支撑。在年初以来的一系列报告中，我们指出中国经济处于库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的叠加之下。其中库兹涅茨周期、库存周期二季度后形成下拉，朱格拉周期将一直提供向上支撑。2017年将是朱格拉周期下的“出口和航运复苏元年”，以及制造业投资震荡回升的年份。年初以来经济非常显著的一个特征是高端装备、机械器械、电子设备、通用设备、专用设备对工业和投资两端贡献明显。

第三， 目前正在经历一轮小周期“原材料补库存”。在前期报告《如何认识原材料库存小周期》中，我们指出由于3月对需求端过于悲观，原材料价格一度向下过度重估；而4-6月地产和基建均好于预期，导致上游库销比偏低，5月开始以钢铁、有色、化工、建材为带动，库销比带动价格，价格带动开工，经济正在经历一轮典型的原材料补库存。从经验上来看，原材料库存回补一般不会太长，一般在3个月左右；但值得注意的一个推论是，当前原材料库存绝对水位仍处于2009年以来的一个偏低位，这意味着上游价格下行波动空间有限。在以往周期中，原材料库存波动是经济波动的放大器，原材料库存弹性如果缩小，经济向下空间也不会太大。

二季度数据验证了我们观点，出口交货值回升、朱格拉周期下设备类扩张、原材料补库存、乡村消费高位形成主要驱动。

第一，名义GDP仅放缓0.7个点，实际GDP持平。二季度名义GDP为11.1，仅回落0.7个点；实际GDP甚至持平于一季度高点，略超预期。

第二，工业增加值环比季调达33个月以来次高，设备类（朱格拉周期条线行业）仍是贡献主体。6月的环比季调达0.81，属于年内次高和近年来少见的一个高点。通用设备、专用设备、电器机械和器材、计算机通讯设备、仪器仪表等行业在持续高速增长，增速基本都在工业增加值一倍左右，而且近月还在继续加速。这是比较典型的朱格拉周期驱动的痕迹。

第三， 出口交货值回升、原材料补库存是工业增加值的另外两个驱动。出口交货值增速达11.7%，是2013年以来的次高点，环比上个月上升达1.0个点。这一指标去年2016年增速只有0.8%。出口产业链的修复是工业增加值高位的另一个驱动。

此外，化工、有色、黑色、金属制品行业工业增加值增速分别小幅回升1.5、2.6、1.3、1.8个点，尽管这些行业整体增速大都在低位，但环比这个幅度的同步回升是比较明显的原材料补库存的痕迹。

第四， 资本开支低位的背景下制造业投资继续回升。6月房地产投资累计同比放缓0.3个点，制造业、基建投资分别回升0.4和0.2个点。房地产一般是销售领先于新开工，新开工领先于投资完成额，本月放缓在预期之内；制造业整体处于“朱格拉周期”（资本开支周期）低位，在ROE和ROIC回升的背景下（见我们前期报告对于制造业上市公司ROE和ROIC领先于制造业投资的分析），制造业投资回升也在预期之内；而基建投资加速则超预期。

第五， 消费2016年以来首次站上11%，乡村消费部分显著在拉升整体。6月乡村消费增速达12.9%，属于32个月以来新高，对整体消费增速贡献明显。二季度乡村消费达高12.7%。这一点倒并不意外，在年初《三四线消费升级的宏观线索》中，我们曾指出由于人口再积聚和shopping mall下沉等渠道因素的影响，消费升级正在三四线出现，三四线及农村消费正在快速增长。

经济短期超预期还有额外两个脉冲力量：地产销售回升和财政扩张。趋势性的因素（如朱格拉周期、出口、三四线消费升级）对经济的贡献对经济的支撑作用在本月十分明显，但这些趋势都已连续数月，本月表现也大致在预期之内，没有证据显示它们斜率更高；那么什么因素带来经济短期额外超预期的表现呢？我们认为主要有两点：

第一， 地产销售单月达1.98万方，增速瞬间回到21%的高点。6月地产新增销售达1.98万方，显著超季节性，属近年来少见的高点之一。同比增速达21.4%，而1-5月累计增速是14%。地产销售的大幅反弹对于需求端预期的冲击较大，我们倾向于它和基建一样，同属本轮原材料补库存形成的原因之一。

第二， 财政再度强劲扩张，财政支出增速亦回到了近20%的水平。6月财政支出达2.7万亿，财政支出增速达19.4%，而1-5月累计增速只有14.7%，4-5月增速只有6.9%。

财政支出再度强劲扩张是基建增速在6月由降转升并且超预期的原因。6月单月基建投资增速达17.3%，属于2016年7月经济复苏以来（除了年初的季节性高位）的单月高位之一。

地产销售反弹和财政短期扩张的原因分别是什么？

我们猜测地产销售反弹的原因可能一则和库存低位导致的价格区域性、阶段性反弹有关，商品房待售同比6月为-19.3%，已降至历史低位；从历史上看，库存数据与房价大致负相关。即库存降低，价格企稳，部分区域出现阶段性反弹，这导致观望人群的进一步加入；二则和通胀预期有一定关系。食品价格在近期触底，可能对于通胀预期的反弹带来一定影响。

财政短期扩张的原因可能会更复杂一些，但至少一则和6月财政收入加快、基金性收入连续在高位有关；二则和半年预算支出进度考核有关；三则与同期金融去杠杆背景下，积极财政政策发力以避免经济出现下行风险有关，即用宽财政来防风险。

地产销售回升和财政扩张能否持续？兼谈下半年经济走势。首先，我们可以通过以下三个线索来看年内经济：

第一， 名义GDP增速代表将年内经济特征：全年偏高，温和放缓，且已经在兑现。名义增速已经形成了一季度11.8%、二季度11.1%的方向性走势，我们估计三季度会进一步放缓至10-11%之间，四季度将进一步回落。这里面背后的变化在于价格因素，价格的滞后表现就是库存周期。也就是说从产成品库存力量上来说 ，三四季度应弱于一二季度。由于原材料库存在偏低位，原油价格亦偏低，CRB和PPI下行斜率预计不会太大，库存周期的下行力量亦会偏平缓。

第二， 实际GDP增速大致一致，二季度略超一点，附加的力量是地产销售和财政的超预期。实际GDP本来应和名义GDP走势大致类似，即也是温和放缓，比如二季度在6.8左右。而4-5月份确实是类似特征，只是6月份出现了略超预期。在上一部分分析中我们已经指出，5-6月份地产销售的反弹及6月财政的再扩张是二季度经济超预期0.1个点的主要原因。

第三， 地产销售和财政扩张能否持续是后续的一个主要决定力量。既然增量力量一在地产销售，二在财政支出，那么后续二者走势是一个关键。

我们判断地产销售的同比反弹在8-9月可能会遇到一个强劲约束，即三四线地产销售的基数，同期棚改货币化的影响开始显性化。我们用三四线减去一线销售，可以看到大约在这一时段三四线的相对优势开始大幅扩大。

而财政支出的约束在于预算。从截至6月份财政支出占全年预算比例看，今年上半年为53%，属于偏高，下半年财政继续扩张的空间比较有限。

所以我们仍然持经济在后续温和放缓的观点。我们估计名义GDP大概回落至9%-10%，实际GDP大概回落至6.6-6.7左右。更详细的分析可以见我们中期宏观报告《着陆的经济，做实的资产，变窄的定价》。

二季度经济数据进一步证伪了硬着陆的情形，资产定价逻辑产生微妙变化。二季度经济进一步证伪了经济硬着陆的情形，如今已至2017年中期，经济在2016-2020年间的L型走势和高韧性越来越被认知，我们的“周期叠加”框架也正逐步被验证。这一趋势将逐步对资产定价逻辑产生深刻影响。

在经济和价格宽幅波动的经济阶段，周期类资产的定价其实是围绕价格逻辑，一则是因为价格本身弹性大，二则通缩期间没有盈利；而在原材料库存水位偏低、价格弹性减小、经济和周期波动收窄的背景下，周期类资产将面临着“不确定性折价”的消失，其定价水平可能整体会有所上移，而定价的逻辑主线也将更多由价格变为盈利。

主要风险：经济上行或下行压力超预期

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